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2019-12-11 11:26 来源:未知 作者:石家庄生活网
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基金投资与私募股权投资后续投资

--LP视角下后续投资业务的战略定位

一、成熟市场后续投资业务发展趋势

2008年金融危机爆发前10年,随着全球流动性泛滥,各类机构资产管理规模迅速扩大,大型机构和超大型机构如雨后春笋般涌现。随后,机构投资者面临的最大挑战逐渐从投资风险转向资产配置风险(投资风险vs.再投资风险)。

随着大量资金的涌入,另类资产作为大型机构投资者越来越关注的领域,也实现了行业的快速发展。随着资产管理规模的迅速扩大,世界上出现了大量的另类资产投资管理机构。整个行业的商业模式也发生了重大变化,从过去的“产品驱动型”转变为“资产管理型”。

随着全科医生管理的资产规模不断扩大,对标的资产的资金追捧也越来越多,标的公司的估值也在迅速飙升。一方面,它来自于经济繁荣带来的较好增长,但很大一部分原因是流动性泛滥。从资本稀缺到资产稀缺的转变主导了这一过程,其结果一方面是行业发展蓬勃,另一方面是标的资产的估值倍数飙升。

随之而来的是,投资人追逐“好”项目时越来越“豪放”,单个项目平均交易规模越来越大,一些标的资产的估值增长速度甚至超过了巨型并购基金们自身规模的增长速度,估值超过百亿、甚至几百亿美金的项目变得屡见不鲜。这种规模的并购项目让市场上任何一支超大型并购基金(规模在百亿美元以上)都难以单独下咽。原因一是单支基金投资规模如此之大的项目会导致单一项目占比过大,集中度过高,甚至违反LPA的相关条款,二是项目本身规模大、估值高带来的投资风险对基金来说也难以单独承受。因而,由几家GP合作一起组团投资的“club deal”渐渐成为时尚,大家通过拉帮结伙相互壮胆,分担着巨大的出资和投资风险,这种Club Deal在金融危机前达到顶峰。

事后来看,市场上vintage2007 - 09三年的并购基金普遍有两个特点,一是规模超大,二是业绩基本一塌糊涂,而且业绩到到与基金规模成反比,甚至一些全球顶尖的GP在此阶段间也遭遇了重大“翻车”。

在灾后重建中,行业领导集体反思,找出诸多原因。其中一个重要的教训是俱乐部的交易太多了。其背后的深层原因与中国谚语“三僧无水可食”颇为一致。正是因为许多优秀的GP参与了项目的投后管理,导致太多的力量试图引领企业的发展,使得项目的投后管理极为复杂,不同GP团队之间的协调成本很高,最终开发出一个项目工程不令人满意。自然,在金融危机之后,全科医生不再热衷于参与俱乐部交易,俱乐部交易的数量也越来越少。

自金融危机以来,多家全科医生在杠杆收购中的银团投资比例一直在下降

金融危机后,各国政府为了救灾,进一步加大了流动性的注入,使得世界主要市场的流动性不断泛滥。在经历了金融危机阶段间的短暂调整后,该公司的估值很快又回到了较高水平。基于风险分散的考虑,GP寻求合作伙伴共同投资的意愿再次上升。但“最后一次,学会做好人”,全科医生不再寻找同行,而是寻找与自己的有限合伙人共同投资。从LP角度看,流动性持续过剩带来的资产规模扩张,使得LP仅靠基金投资难以实现投资目标,投资业务成为LP内部讨论的主要话题。因此,GP和LP都在现场,共同推动后续投资业务的快速发展。

第三方研究机构的研究成果也清楚地揭示了这种现象。近十年来,越来越多的LP开始尝试进入后续市场。根据先秦在2016年进行的一项大规模调查,在接受采访的222名有限合伙人中,超过70%有明确的投资计划。究其原因有很多,第一,LP认为跟随投资可以获得更高的回报,除了降低投资成本外,LP还可以培养团队,熟悉市场,与GP关系密切。但LP对后续投资的理解和具体做法明显不平衡。

2016年Preqin2调查显示,越来越多的有限合伙人试图进入后续市场

麦肯锡(McKinsey)在2018年进行的私募股权市场LP调查也证实了同样的事实。报告显示,超过70%的有限合伙人打算参与后续投资,在过去几年呈现出明显的上升趋势。相比之下,LP对直接投资的态度在过去几年几乎没有改变。

麦肯锡2012-2017年LP后续投资与直接投资市场研究成果

后续投资需求不断增长,使得美国监管机构(SEC)对后续投资业务的监管要求逐步严格。自2012年以来,美国证券交易委员会(SEC)开始审查GP在美国市场的后续投资策略(规则),主要关注GP是否公平地为LP提供后续投资机会。

美国证券交易委员会对GP后续投资业务的监管趋势

虽然证交会没有规定普通合伙人必须将后续投资机会给予更广泛的有限合伙人,但实际上,普通合伙人确实越来越倾向于邀请所有对后续投资感兴趣的有限合伙人按一定比例进行后续投资。当然,这主要是指简单的联合项目。

总之,LP人之所以如此重视跟随投资,原因是多方面的。

首先,先秦的调查显示,在没有真正参与后续投资的有限合伙人中,有36%认为后续投资回报率可以比基金投资回报率高5%,34%认为可以高出2.6%-5%,其余30%认为可以高出0-2.5%。也就是说,对于那些没有实际进行后续投资的有限合伙人来说,他们都阶段望后续投资项目能够获得比基金投资更高的投资回报,差别只是高出多少。

对于真正参与后续投资项目的LP,先秦的调查显示,80%的LP确实获得了高于基金投资的回报,17%的LP获得了与基金投资大致相同的回报,只有3%的LP获得了低于基金投资的回报。这一结果与未参与后续投资业务的LP的预阶段基本一致。

其次,与基金投资相比,LP非常重视与投资项目相比普遍较低的管理费和套现分配比例。降低或减少管理费并结转直接降低LP后续投资项目的投资成本,并将其转化为额外的投资收益。

跟投项目的fee & carry折扣

第三,相当一部分有限合伙人认为,后续投资业务能够平滑基金投资的J曲线效应。众所周知,在私募股权基金投资的初阶段,没有回报,基金只出不进,内部收益率为负,逐步下降。随着基金项目的成熟和逐步退出,投资者开始从项目出口获得现金收入,收入开始上升,直到出现转折点。投资者的现金流和内部收益率也由负变为正。这种收益称为行业内私募股权投资的J曲线效应。

在一项研究中,harbour vest比较了LP和传统基金投资的J曲线效应。假设1)后续投资和基金投资规模为10亿美元(即基金投资和后续投资的比例为1:1),2)连续五年每年投资速度为2亿美元,3)最终回报率为2.25倍。在这种情况下,LP可以节省53%的管理费,并通过后续投资进行分配,比传统PE基金投资至少多获得2.15亿美元的回报。虽然本文的分析是基于许多不切实际的假设,但结果是合理的,至少从理论上说明了项目后续投资的J曲线效应小于基金投资的J曲线效应。

理论上,后续投资对基金投资J曲线效应的调节作用

虽然这一结果在一定程度上是合乎逻辑的,但需要指出的是,对于LP而言,如果想要平滑J曲线效应,直接从二级市场购买尚存的基金份额比投注和投资项目更为有效。在成熟市场上,并购基金的二级市场也相对成熟。现有LP出售基金份额的动机是多种多样的。现有基金份额也处于不同的投资阶段。一些基金甚至已经过了J曲线的早阶段阶段,进入正现金流阶段。在实际操作中,通过购买二级市场的基金份额,可以获得较好的J曲线稳定效果。

第四,后续投资也是大LP与大GP建立长阶段战略关系的重要起点。小LP和成熟GP之间很难有平等的关系。但对于大型LP而言,当资产配置压力超过单产品收益压力时,LP将面临越来越大的资金持续投入压力,从而在风险可控的前提下尽快实现目标资产配置。也就是说,当资产配置风险成为首要风险时,资本再投资风险水平也将成为投资部门和投资团队评估的重要指标。当再投资风险高于单一产品的投资风险时,LP内部讨论的焦点将从单一产品的收益转移,更多的关注未能实现资产配置目标可能给整个投资组合带来的风险。在这种情况下,通过大力发展后续投资业务,大大提高LP的资金使用效率,其对整个投资组合的贡献甚至会远远大于后续投资项目本身带来的额外收益。但要实现这一目标,LP和GP必须建立长阶段的战略合作关系,大力发展投资业务只是建立这种“你中有我”关系的核心手段之一。

第五,许多有限合伙人希望通过增加后续投资业务,降低“盲池”的投资风险,提高参与优质项目的确定性。从理论上讲,LP可以根据自身的特点,投资于行业、地区和利益阶段的优质项目。这样,除了已经投入的资金外,LP还有一些优质项目可供选择。在一定程度上,LP可以更好地控制投资的步伐,改善投资组合,并且在退出时有更灵活的选择。毕竟,这一结论的逻辑是,LP可以在GP选择的基础上进行二次选择,优胜劣汰的胜率更高。但这种逻辑似乎是正确的,但在实践中却存在一个悖论。最根本的原因是LP的项目投资团队很难拥有和GP相同的项目投资能力,也就是说,当一个二级投资团队对GP专业投资团队的投资判断进行二级分析判断时,似乎能够产生持续的理论超额收益难以建立,特别是在激励机制明显不到位的情况下。

在上述因素的共同作用下,近十年来LP后续投资需求激增。调查还显示,为了顺应LP后续投资需求的快速增长(当然也要满足GP自身的投资需求),GP总体上为LP后续投资提供了越来越多的机会。但另一方面,与想参与的人数相比,真正能完成后续项目的人并不多。相反,越来越多的LP发现,这是很难做到的,即使这是好的,与演员一起观看。LP“掉链子”时有发生,导致GP投诉。这一现象也使得GP能够优化和改进潜在后续投资额度分配的内部流程。因此,虽然GP为所有有限合伙人提供了“公平”的后续投资机会,但它们在后续投资条件方面开始有所不同。特别是后续投资不再必然是“不收费不套利”,开始出现“低收费不套利”的现象,甚至有些小有限合伙人要求“全费全套利”。这是GP和LP之间游戏中的另一个微妙变化。

二。LP开发和投资业务面临的诸多挑战

与国内很多从业人员的理解不同,跟投并不是一个非常简单、单一的投资业务。在美元私募股权投资市场上(主要指并购基金投资),跟投其实是对某一类业务的总称。跟投按照LP介入的时间早晚、最终投资规模的大小以及在项目投后管理阶段参与程度的深浅可以至少分成三类:最基础的简单跟投(Syndication),最接近直投的共投(co-lead)和介于两者之间的联合投资(co-underwriting、co-sponsoring)。

一。简单的随访并不容易

市场上的后续投资大多属于简单的后续投资。由于其流程简单、交易失败风险低、对LP后续投资团队的投资判断能力要求低,已成为后续投资的主流类型。一般来说,简单后续投资是指GP获得目标投资机会后分配给部分LP的后续投资项目。确定后续投资的总投资额(但各LP最终能获得的后续投资额不确定),确定投资时间。对于LP来说,这种后续投资项目具有很强的确定性,但介入时间相对较晚,后续投资额度一般很小。而且,LP基本上没有参与项目投资后管理的权利,甚至无法获得完整的信息权。

简单的随访看似简单,但事实上,对大多数LPS来说,挑战仍然是全方位的。在实践中,简单的后续投资最大的挑战到到是要求LP后续投资团队在短时间内完成项目审批、投资决策、法律谈判、投资结构设计、交付和付款等所有手续。此类项目通常需要LP在3-6周内完成整个过程。对于大多数有限责任公司,特别是大型有限责任公司来说,在如此短的时间内完成所有这些过程是非常困难的,因为它不仅涉及到有限责任公司内部的前台部门和投资决策机构,如投资团队和投资决策委员会,同时也是中后台法律、财务和运营部门的一系列工作。牵一发而动全身,任何一个环节的情况都会导致整个后续项目的失败。

有一个自相矛盾的怪圈。

一方面,对于中小型LPS,由于内部过程相对简单,操作灵活性大,在给定的时间内完成上述过程相对困难。然而,当GP在测量LP的“潜在价值”以阶段后续投资时,除了能够完成后续投资外,还应考虑未来与LP的潜在合作空间。在这方面,由于中小型有限责任公司给全科医生带来的潜在价值有限,全科医生为这些有限责任公司提供后续投资的意愿相对较低。在很多情况下,为了保证项目的顺利完成,保持与中小企业的基本关系,GP也会为这些企业提供一定的后续投资,但条件已经从传统的“不收费、不结转”转变为“低收费、低结转”甚至“全费、全结转”。
 

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另一方面,大型和超大型有限责任公司显然是全科医生关注的焦点,因此全科医生必须特别关注这些有限责任公司的核心需求和投资。不幸的是,对于绝大多数大型和超大型LPS来说,机构的规模越大,意味着内部过程越复杂,产生约束的关节点越多,操作越不灵活,通常是因为遵守要求牺牲了大量的效率。另一方面,自身的能力建设到到滞后于投资需求,这使得单纯的后续投资越来越难以顺利完成。这种矛盾状态也给全科医生带来了极大的困惑。他们不敢得罪核心LP,却不愿影响投资项目的顺利完成。

面对这些挑战,不可避免的是一些LPS会在最后一个环节“掉队”,无法及时投资,这可能会给GP团队带来极大的被动,按时完成项目投资。因此,“链外”LP可能会被GP区别对待,并且通常不再提供后续投资配额。随着GP团队经验的不断丰富,LP后续投票的“黑白名单”将在内部逐步产生。对于那些能言行一致的人,LP到到会成为全科医生后续投票的首选,而因问题进入“黑名单”的LP将被列入叶公好龙的行列。

当然,对于大规模的“叶公”,在条件允许的情况下,全科医生也会给予适当的照顾,甚至愿意为帮助LP优化内部后续投资流程、提高后续投资能力做出贡献。然而,世界上没有免费的午餐。面对全科医生“一丝不苟”的帮助,全科医生需要时,LP也必须给予必要的反馈。

从近几年的实际运行情况来看,简单后续投资项目的LP总体完成率仍然较低,不同LP后续投资能力差异较大。虽然越来越多的LP被给予后续投资机会,但最终能够完成后续投资的LP数量非常少,而且数量还在下降。这是业内一个矛盾的现象。


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