股市的向上空间明显超过债市

2019-03-14 09:30 来源:未知 作者:石家庄生活网1


股市的向上空间明显超过债市


 

峰回路转,配置当先——2019年二季度转债策略

(海通固收姜超、姜珮珊、李波)

摘 要

行情回顾:转债大涨,估值压缩

19年转债市场表现亮眼。截至3月13日,19年中证转债指数上涨了16.7%,周线一度出现“8连阳”。个券基本全面上涨,整体上通信、计算机、传媒、电子等板块表现较好。流动性方面,19年前两个月转债市场日均成交量回升至40.2亿左右,与18年同期持平。其中2月单月日均成交量61.5亿,3月至今单月日均成交量更是超过100亿。估值方面,目前转债市场的转股溢价率均值24.9%,年内下降了13.5个百分点;已经处于历史均值(31.2%)以下,回到了18年2月时的水平。

供给:发行大幅提速。19年开年市场情绪转暖,转债发行大幅提速。19年以来转债发行数量为23只,金额达到超过1000亿元(其中平银转债260亿元、中信转债400亿、苏银转债200亿),供给压力不容小觑。

一级市场:申购回暖,供给加速

一级申购回暖。19年以来转债市场表现较好,一级申购也明显转暖。19年至今转债一级发行,网上平均申购户数上升至21万户左右,网下平均申购户数超过2000户,中签率出现明显下降。上市方面,19年以来上市转债的价格和溢价率均有提升,破面率也有明显的下降。

打新收益较高。虽然18年以来新券上市首日破面频发,但整体上来说新券上市价格平均依然高于面值,根据我们的计算,转债一级申购整体上比二级上市买入的收益要高。但受到中签率的约束,一级往往难以拿到量。因此对于规模较大的转债,一级打新应积极参与;但对于规模较小的转债,上市首日的窗口更值得关注。

条款博弈:下修减少,赎回增多

19年下修或减少。18年转债转股退出的比例有大幅下降,接受回售的比例提升,同时主动下修的案例明显增多,与市场整体不佳,转债大幅下跌有关。19年以来,转债大幅上涨,触发下修的转债数量明显减少,19年下修博弈机会或相对有限。

赎回增多,回售开启。目前三一转债已触发赎回,并公布赎回提示公告。此外,东财、常熟、盛路等转债价格均超过赎回条件,接近触发赎回。回售方面,电气转债进入回售期;航信转债、16以岭EB等也接近进入回售期。

转债策略:峰回路转,配置当先

股市表现亮眼,长期保持乐观。首先,虽然19年以来股市估值有所提升,但仍处于历史较低位,有向上空间。其次,18年下半年宏观政策转向稳杠杆,加上19年1月社融提前见底回升,预示经济见底也已不远;股市或已处于底部区域。最后,目前股市的风险溢价处于14年以来的高点,未来估值有望迎来长期回升。

转债具备长期配置价值。作为类权益的风险资产,我们认为转债具备长期配置价值。行业方面,19年流动性宽松利好成长股的估值提升;经济通胀下行则利好弱周期行业,关注成长+弱周期板块的机会。策略方面,19年市场风格将更加平衡,混合型策略或最佳。转债择券要兼顾正股估值以及转债溢价率、价格等因素。

寻找价值低估板块。短期市场上涨较快,转债择券难度上升。部分涨幅较大的个券,目前价格在高位,有一定回调风险;可关注近期涨幅不大,转债价格和正股低估的行业板块。如消费电子(大族、水晶)、环保建筑(岭南、高能)、汽车(新泉、德尔)、光伏(林洋)、消费(海澜)、传媒(吉视)等。部分强势个券(隆基、曙光、佳都、国君、长证)可等待回调后的布局机会。

 

1. 行情回顾,转债大涨,估值压缩

 

1.1 19年转债市场表现亮眼

18年权益市场低迷,转债整体表现不佳。但进入19年以来,市场风险偏好明显回升,权益和转债市场均表现亮眼。截至3月13日,19年中证转债指数上涨了16.7%;我们计算的转债平价指数上涨了20.8%。同期上证综指上涨22.7%,沪深300指数上涨24.7%,创业板指上涨41.8%,上证50上涨18.5%。

 

 

19年以来转债上涨行情可分为三个阶段。1月2日-18日,股市和转债市场回暖,估值小幅压缩。年初市场“春季躁动”,情绪回暖,股市和转债均温和上涨。这一阶段表现最好的是特发、鼎信等5G概念券。1月21日-1月31日,股市震荡,转债上涨,估值上升。随着中小创2018年年报业绩预告陆续暴雷,股市进入盘整阶段,但转债市场却情绪高涨,走出独立行情,溢价率出现逆市上升。这一阶段表现较好的是银行转债、海尔等大盘品种。2月至今,股市大涨,转债跟涨,估值压缩。年后市场情绪逐渐高涨,股市大涨,转债回归正股驱动,估值大幅压缩。这一阶段个券普涨,表现最好的则是特发、洲明等小盘成长券。

个券基本全面上涨,成长表现更佳。整体来看,19年以来转债个券基本全面上涨。涨幅前5位是特发转债(79.35%)、横河转债(70.65%)、利欧转债(63.25%)、东财转债(52.41%)和蓝盾转债(51.45%)。整体来看,通信、计算机、传媒、电子等板块表现较好。

 

 

1.2 估值大幅压缩

估值方面,19年以来随着股市的大涨,转债溢价率出现大幅压缩。截至3月8日,转债市场的转股溢价率均值24.9%,年内下降了13.5个百分点;纯债YTM 0.22%,年内下降了2.2个百分点。其中转股溢价率已经处于历史均值(31.2%)以下,回到了18年2月时的水平。

其中平价70元以下、70-100元、100元以上转债的转股溢价率分别为84.6%、24.8%、8.67%,今年以来分别变动6.7、3.34和3.48个百分点。目前中高平价转债的转股溢价率依然在历史均值以下,但已经高于近1年来的均值水平。虽然近期估值整体压缩,但股性券的估值处于不低的位置。

 

 

1.3 流动性大幅回升

18年以来转债市场行情低迷,成交量在1月份短暂走高后逐渐下降,全年转债市场日均成交量在22.3亿左右,其中18Q4转债日均成交量已经萎缩至16亿左右。19年以来转债大幅上涨,成交量也迅速回升,19年前两个月转债市场日均成交量回升至40.2亿左右,与18年同期持平。其中2月单月的日均成交量61.5亿,3月至今单月日均成交量更是超过100亿。

特发、平银、东财流动性较好。个券流动性方面,19年以来特发转债的日均成交量达到3.7亿,排名第一;之后是平银(3.3亿)、东财(3.1亿)、光大(2.1亿)等。根据我们的统计,日均成交量超过1亿元的转债有9只,0.5-1亿元之间的有14只,0.1-0.5亿元之间的有51只转债,其余63只转债日均成交量均在1000万元以下。

1.4 需求:基金转债持仓比重稳定

2018年以来,公募基金转债持仓市值基本稳定在400-460亿左右,整体处于近三年高位,其中债券型基金持仓在290亿元左右,其次是混合型基金,18Q4持仓上升至160亿元左右。

基金转债持仓占转债市值的比重则基本稳定在18%左右,其中四季度小幅下跌至17.9%。基金转债持仓占基金净值的比重在18Q4小幅上升至0.35%。整体来看,目前公募基金对于转债的持仓需求基本保持平稳。

 

 

转债机构持仓小幅调整。从上交所转债持仓数据来看,截止19年2月,上交所转债市值1153亿元,19年以来增加了32亿元。其中一般法人持有量占35.8%,基金占20.1%,保险年金占14.9%。此外,券商资管占7.5%,社保占6.1%,券商自营占5.6%,个人持券占比在4.7%左右。

从占比的变动来看,基金持有转债的比例稳定在20%左右、保险稳定在15%左右;一般法人持有量占比下降至36%。此外,券商资管持有转债的比例在19年以来有明显上升。

 

 

1.5 供给:发行大幅提速

一季度一般是转债发行的淡季,18年1-2月共有7只转债发行,金额133亿元。但19年开年市场情绪转暖,转债发行大幅提速。19年以来转债发行数量为23只,金额超过1000亿元(其中平银转债260亿元、中信转债400亿、苏银转债200亿),供给压力不容小觑。

预案方面,19年以来新增转债预案28只,总金额187亿元左右;数量和规模均低于18年同期。截至19年3月1日,待发新券共5227亿元,其中转债195只,合计金额4446亿元。

 

 

存量转债情况统计:目前已上市的转债共有135只,金额2840亿元左右。从行业情况来看,目前存量转债涵盖了29个中信一级行业中的28个,基本等于全行业覆盖。从数量来看,化工(12只)、汽车(11只)、传媒(10只)、电子(10只)等板块的转债个数较多;从规模来看,银行转债(756亿元)、石油石化(365亿元)等规模较大。

 

2.一级市场:申购回暖,供给加速

 

2.1 申购户数明显回升,中签率大幅下降

18年以来转债市场表现不佳,一级市场热度大幅降温,转债网上申购户数有明显的下降。根据我们的统计, 18年上半年发行的转债,网上平均申购户数60万户左右。18年下半年转债网上平均申购户数仅在9万户左右。19年以来,网上平均申购户数上升至21万户左右。网下方面,19年以来网下平均申购户数超过2000户。其中中来转债接近1500户,长青转2接近3500户,中天转债更是达到5450户左右,创下历史新高。

从中签率情况来看,18年上半年转债新券平均中签率在0.14%左右;到了18年下半年大幅上升至0.42%。而19年以来新券中签率下降至0.15%,网下和网上申购户数均有回升。

从新券申购情况来看,18年下半年是市场情绪最差的阶段,中签率大幅上升;网上频繁出现大比例的弃购现象。19年以来,市场情绪明显回暖,中签率下降,弃购现象也明显减弱。

 

 


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