推动中国股市的第二次估值重构

2019-07-29 19:31 来源:未知 作者:石家庄生活网
推动中国股市的第二次估值重构
 
7月22日科创板正式开市,开市以来表现非常活跃,股市以平均53.4倍市盈率发行价上市,上市两天平均市盈率达到120倍,远远超过当前创业板和中小板的平均市盈率。科创板实行注册制有利于解决中小企业融资难的问题,有助于中国融资结构的调整和转型。从估值体系的影响来看,科创板将推动中国股市进行第二次估值重构,进程推进速度会超过大多数市场相关参与者预期。
 
中国股市第一次估值重构——股权分置改革
 
中国股市第一次估值重构是2008年股权分置改革完成,限售股解禁,产业资本进入股市。从1990年-2017年10月,中国股市只有大约四分之一的股票是可以流通的,还有四分之三的股票不能流通。形成这种特殊的结构是由当时的大环境决定的。当时一部分国企面临融资困境,财政支持压力比较大,银行解决融资困境也不是最好的解决方案,股市作为新型融资形式也就进入了历史舞台。
 
 
 
当时设计者提出开放大约四分之一股权进行流通,剩余大约四分之三的股权禁止流通的股权设计。这种设计保证了国企占主要地位的效果,国有经济的控股权还在,同时又解决了融资难的问题。但留下了大股东和小股东利益不一致的情况,同时,剩余约四分之三的股票不能流通不利于资源的有效配置。根据形势的需要,当时管理层做出股权分置改革的决定,即剩余四分之三的非流通股也进入市场,所有股份都可以在市场流通。
 
2008年股权分置改革完成前,有机构做过统计,每年以20倍市盈率买入蓝筹股基本不会亏钱。但2008年之后,四分之三权重的产业资本进入市场,只有这四分之三的股东不抛售手中的股票,整个市场才能达到均衡。所以投资者必须考虑另外四分之三的股东什么时候会抛售股票。而股东卖不卖手中的股票取决于其机会成本,即要考虑在实业投资和股市投资中获得收益的相对比较。当实业投资获得的回报率等于在股市投资获得的回报率时,整个市场不进不出,达到平衡,恰好就是机会成本。不同产业有不同的投资回报率,社会平均回报率可以很好地来衡量产业资本股东的整体机会成本。
 
具体来讲,2008年以前股市产业资本的机会成本可以用银行贷款利率7.5%来衡量,当投资回报率高于7.5%就不会给银行白打工,所以产业资本的回报率要高于7.5%。2008年引入产业资本后,增加考虑产业资本股东的机会成本,以10%的GDP平减指数来衡量,所以资本可以接受10倍左右市盈率的股票。
 
因此,第一次估值体系重构后股市投资回报率的机会成本为(原1/4流通股)x(20倍市盈率)+(3/4产业资本筹码)x(10倍预期回报)=12.5。在当时1664点最低点上,12倍的回报就实现了市场的筹码平衡。

 

 
中国股市第二次估值重构——科创板注册制的实行
 
注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开,制成法律文件,送交主管机构审查,主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。科创板初期的限量供应,导致了局部阶段性的供不应求,从而股价被普遍推高,比如从过去的这一周的走势,我们就看到了这一点,但这种高估不会长久。
 
这个推论有两方面原因,一方面,原本的证券发行核准制度对于上市公司的盈利,规模等要求严格,且严格控制其发行价格(在市盈率23倍以内),发行后会引来众多的投机资金涌入,推高估值,导致在前期就已经透支了这些股票的未来的增值空间。然而,当科创板注册制实行市场化发行定价之后,证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查,不进行对其价值判断。发行价是市场化定价对于风险性较高的科技型初创企业,打新者赚取无风险套利的空间急剧降低,风险上升,就会倒逼IPO股票的估值下降,逐渐降到一个真实的定价区间,接近现有二级市场创业板,中小板等类似板块的估值体系。
 
另一方面,在注册制下,如今年上市的科创板,''上市资格''不再稀缺,只要符合注册制要求,也可以轻松上市。实行注册制后,未来整体股市将会出现供求平衡,甚至供过于求的情况,使得股票供应量将大大增加,整体股市的估值将会下移,只有极少数前景非常好的公司才能享受高估值,以此促进股市估值重构,促进中国股市的良性发展。
 
注册制的实行的初衷,就是为了给中小企业、新型科创企业提供融资渠道,因为这些企业难以通过银行得到合理融资。而中国实体经济里的中小企业,在无法得到融资的同时,也面临着土地租金,人工费等上涨带来的成本上升,发展愈发艰难。因此,注册制的推行势在必行。因此,证券发行注册制度推行的逐渐加快,以及海量股票上市是可以预见的趋势。当然这也不是什么坏事,它会促进中国股市直接融资的繁荣发展,促进中国资本市场的发展,提振中国经济,也关乎国计民生。
 
就供求关系影响价格来说,海量股票的供应,致使整体股市估值下移,回归到一个合理的水平,这是个必然的趋势。否则如果科创板一直限量供应,就失去了实行注册制发行的初衷。

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