澳门新葡京在线娱乐:全球股市定价变迁史 从PE到EPS

2019-09-17 17:04 来源:未知 作者:admin


根据定价模型 P=PE×EPS,股价的变动一方面来自 PE 的变动,另一方面来自 EPS 的变动,PE 受无风险利率、风险溢价、预期增长等多种因素影响,EPS 反映企业盈利水平,其他影响股价的因素均可以从这两大变量向外扩展。PE 与 EPS 共同决定了股价的跌宕起伏,但究竟谁是更重要的变量?海外市场如何?经历过什么演变?A 股又如何?正在经历哪些变化?什么导致了这种演变进程?这是我们在【新策论】开篇报告中主要探讨的问题。
 
一、海外定价体系:从 PE 主导向 EPS 主导的变迁
 
1.1 美国:养老金和基金引领,从 PE 主导步入 EPS 主导
 
1.1.1 回顾美股历史,从 PE 主导向 EPS 主导切换
 
美股在 1987 年前受 PE 主导。1974 年以来标普 500 走势与 PE 走势较为一致,与 EPS走势并不完全一致,尤其是 1977 年以后,两者相关系数分别为 0.51 和 0.93。在 1977-1980 年、1982-1984 年、1985-1987 年多段时间内,标普 500 与 EPS 走势甚至出现相反趋势,而与 PE 走势在大部分时间保持一致。这说明,20 世纪七八十年代美股的定价体系为 PE 主导,而非 EPS。
 
美股在 1987 年后受 EPS 主导。1987 年股灾以来,尤其是 90 年代前后以来美股走势的主导因素发生显著变化。1990 年之后标普 500 走势与 EPS 走势非常相似,而与 PE 走势并不是完全一致,两者相关系数为 0.90 和-0.04。这说明,自 90 年代以来,美股的定价体系发生了从 PE 主导向以 EPS 主导的转变,PE 变动的影响远小于 EPS。
 
盈利周期后半程,PE 跟随 EPS 变动,共同主导股市走势。1990 年至今有两个时期 PE 与 EPS 共同主导股市走势,分别是 1995 年至 2003 年、2011 年至 2018 年,均处于盈利周期后半程。这主要是由于 PE 跟随 EPS 变动。在 EPS 回升初期,半信半疑的投资者尚未给予更高的 PE,因此企业利润的增加反而带来 PE 下行。随着 EPS 持续回升,投资者逐渐变得积极,PE 跟随 EPS 水涨船高,戴维斯双击令股价更快上行。但 EPS 一旦掉头向下,投资者悲观情绪迅速蔓延,PE 跟随 EPS 下行,戴维斯双杀挫伤股价。
 
PE 跟随 EPS 变动往往不够理性,在行情演绎高潮期成为主导力量。1992-2000 年美股牛市中标普 500 上涨 244%,其中 EPS 上涨 190%,PE 上涨 18%,从整个阶段看,牛市仍旧是 EPS 主导。分阶段看,1994-1997 年 EPS 的涨幅大于 PE 涨幅,但是 1997-2000年牛市演绎到后半程,PE 涨幅大于 EPS 涨幅成为股市的主导力量。
 
总结而言,回顾 1970 年以来的美股历史,1987 年前美股走势的主导因素是 PE,与EPS 走势不一致,1987 年后美股走势的主导因素是 EPS,PE 更像是 EPS 的振幅调节因子,放大 EPS 对股价走势的影响力。偶尔,PE 也会过度演绎,加大股市波动。
 
1.1.2 养老金和共同基金崛起,机构化带来价值化
 
美股至今已有 200 多年的历史,大体上经历了四个时期。
 
第一个时期(18 世纪末-1886 年),美国股票市场初步得到发展。1792 年 5 月 17 日《梧桐树协定》标志着纽约股票交易所前身的诞生。1811 年美国纽约证券交易所的建立标志着严格意义的美国证券市场真正形成。伴随纽交所在 19 世纪不断发展壮大,美国股市也经历了 19 世纪上半叶的“运河热”、19 世纪下半叶的“铁路热”。
 
第二个时期(1886 年-1929 年),美国股票市场得到了迅速的发展。1896 年道琼斯指数成立,20 世纪 20 年代,美国经济和美国股市进入了空前繁荣的时代,但市场操纵和内幕交易的情况非常严重。
 
第三个时期是(1929 年大萧条-1954 年),美国的股市开始进入重要的规范发展期。1933 年国会在美股诞生 100 多年后出台第一部全国性的证券业法规《1933 年证券法》,1934 年美国证券交易委员会建立,法律法规密集出台,股市规范之下,机构投资者开始得到发展。
 
第四个时期从(1954 年至今),机构投资者迅速发展、美国股票市场进入现代投资时代。美股经历了从 1954 年到 1973 年的“成长年代”, 从 1972 年到 1981 年动荡期,从 1982 年至今的繁荣期。
 
美股发展初期经历散户为主的时代,杠杆交易助长投机之风。1951 年美国股市散户占比92.8%,其次为保险 2.6%、基金 2.4%、外资 1.7%、养老金 0.2%、其他 0.4%,散户成为市场的主要参与者,这种结构一直持续至 60 年代后期才有所改变。1929 年大萧条前的牛市,是美股历史上典型的散户推动的牛市。《世界股市风云鉴》中一段文字“上至钱袋羞涩的政界人物和脑满肥肠的财阀,下至擦皮鞋的男孩和扫大街的清洁工,都不顾一切如巨潮一般地涌进股市”,形象描述了散户疯狂入场。与此同时,杠杆交易、信用交易非常流行,股民仅付很少的保证金就可以方便地进行股票杠杆投资,杠杆比率甚至高达 1:10。银行资助证券经纪人放出的股票抵押贷款从 1927 年 1 月的 30 亿美元上涨到同年 12 月的 45 亿美元,再到到 1929 年 9 月的 85 亿美元。以散户与杠杆资金为代表的投机性资金涌入股市,助长了证券市场的投机狂潮。

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