论股市发展的八大关系

2017-07-06 10:29 来源:未知 作者:网上百家乐游戏
论股市发展的八大关系

 

  中国股票市场发展迄今只有二十多年的时间,在市值规模、上市公司数量、中介机构规模等方面走完了成熟市场上百年的发展历程,但在投资者结构、法制基础、市场效率、经济功能等方面积累了一系列结构性矛盾和深层次问题

  转轨经济的经验和教训告诉我们,从不完美的此岸到理想的彼岸之间并不存在简单的“惊险一跃”,而是一个反复试错、曲折前行的过程。首先,要重视改革的系统性;其次,要接受改革措施的次优性;最后,还要保持对股价涨跌的战略定力,保持政策的连续性,积极创造条件,稳妥地朝目标迈进

  当前,迫切需要在五个关键领域推进市场化改革,突破制约股票市场有效运行和发展的各种制度、体制与机制性障碍:一是完善制度;二是拓展市场深度;三是提高市场定价效率;四是放开准入;五是保持市场的稳定性

  我国股票市场诞生于改革开放的时代大潮之中。在这样一个大变革的时代,经济、文化、社会生活风云激荡,理念、机制、利益结构几经波折,股票市场发展至今出现了这样那样的矛盾、问题和困境,可以说这些都是股票市场在新兴加转轨阶段必然要经历的阵痛。当下,在市场发展的一些基本问题上存在着较大误解和分歧。鲁迅先生曾说:“必须敢于正视,这才可望敢想、敢说、敢做、敢当。”本文希冀从理论及实践角度梳理和分析影响股市发展的八大关系,以期厘清相关概念和市场逻辑,形成社会共识,共同推动股票市场的改革创新和健康发展。

  一、大额投资者和中小投资者的关系

  在经济学家的世界中,股价的形成机制最接近“竞争性均衡”的理想市场状态。但在现实世界中,投资者并非同质的完全竞争者,在资金数量、持股金额、投资经验及风险承受能力等方面均存在巨大的差异,部分大额投资者可能会滥用其市场优势,扭曲正常的价格发现过程。

  受中国特殊的社会文化、精神特质和价值观念的影响,中国股市具有与境外成熟市场完全不同的投资者结构。截至2016年底,个人投资者开户数达到1.92亿户,持仓市值在50万元以下的中小投资者占比高达95%以上,个人投资者在二级市场总交易额中的占比更是高达85%以上,对交易价格的形成具有显著影响力。

  显然,中小投资者在与大资金交易者的博弈中天然地处于劣势地位。大资金交易者往往利用某些短期无法证伪的“利好”因素,如国家的经济发展政策、国外的新技术发展趋势等,或者如高送转、新上市,甚至明星绯闻等某些无厘头的题材,在极短时间内大量、密集、连续买入相关股票,使股价在盘中出现急剧上涨,甚至触发涨停,通过制造这种“信息惊喜”吸引其他大额交易者和具有行为偏差的中小投资者参与。由于市场内在多空力量的失衡,理性的投资者并不能有效地削弱这种非理性上涨,加之受涨跌幅限制的影响,大资金的买入行为可以形成股价变化的惯性效应,从而吸引更多中小投资者参与,导致市场出现集体非理性,并使股价在短期内大幅偏离其基础价值,此时大资金交易者再卖出获利。

  一直以来,大资金交易者和中小投资者在股市中形成了一种“霍布斯丛林”式的奇特生态:一方面,大资金交易者利用自己的资金优势扭曲市场定价机制,并对具有行为偏差的中小投资者进行掠夺,媒体形象地将之称为“割韭菜”;另一方面,中小投资者梦想一夜暴富、赚快钱、以小博大等赌博心态较为浓厚,他们甚至幻想着在“割韭菜”的过程中能分一杯羹,具有典型的“斯德哥尔摩综合症”,对加强市场监管的政策举措并不理解和支持,导致市场生态和投资文化始终没有得到根本性的提升。

  二、投资者结构与定价效率的关系

  股票市场是配置社会资本的重要场所,要成功地实现这一基本功能,股票市场的价格就必须可靠地反映公司的内在投资价值,即股票市场的定价是有效率的。著名经济学家萨缪尔逊在二十年前谈及中国经济时曾指出:股票市场在市场定价具有效率后才能真正发展起来。合理的定价效率除了有赖于信息的及时、全面和准确披露外,更有赖于成熟而理性的投资者群体。

  中国股市特殊的投资者结构催生了特殊的“二元”定价机制。一方面,业绩优、规模大、成长性好的公司股票被相当一部分投资基金、QFII及价值型个人投资者持有,这部分股票的估值水平基本与国际市场接轨,具有较高的定价效率;另一方面,大量规模小、业绩差的公司股票则被中小投资者所持有,在游资的带头炒作下,衍生出很多畸形的投资理念、方法和模式,比如炒壳、炒重组、炒题材、炒高送、炒更名等等。这些股票的市场价格长期脱离其基本价值,估值水平飘荡在空中。据统计,尽管经历了连续下跌,但目前A股市盈率的中位数仍高达53倍,超过100倍市盈率的股票近900多只,在全球主要经济体中属于估值水平极高的市场。

  从股价波动结构来看,国内个股价格波动中接近40%的比例来自于市场整体波动,而成熟市场这一比例一般在20%以下,这说明国内投资者在定价中更多地考虑市场整体因素,而较少地考虑行业和公司本身的因素。从定价影响因子来看,锐联资产最新发布的一份研究报告显示,由于国内投资者更多是以一种博彩的心态参与股市,具有彩票特征的高风险股票定价过高,使中国股市形成一些鲜明的定价异象,例如:公司规模越小,股票收益越高;股票风险越高,投资收益越低,甚至公司盈利能力和股票收益之间没有显著的相关性。

  如果一个市场长期没有合理的定价机制,经常出现定价不当现象,必然导致价格信号扭曲,供求关系失衡,市场难以出清,造成市场运行失灵和资源配置不当。在这种环境中,投资者的行为普遍短期化和投机化,股市陷入周而复始的“牛短熊长”困局中;上市公司大股东行为异化,热心于资本运作而不是潜心经营主业;而监管机构则不时面临要求稳定股价水平的舆论和社会压力,股票市场的运作和发展陷入一种恶性循环。

  三、新股发行和退市的关系

  新股发行和退市是股票市场最基础的“进口”和“出口”制度。在一个定价有效的市场上,拟上市企业根据二级市场的景气状况和自身发展周期决定发行上市进程,监管机构则以企业是否全面、准确、及时地披露相关信息为依据决定是否准予其发行上市,企业上市后随着产业的新旧交替和资本市场的兴衰更迭,或发展壮大,或被并购重组、私有化,甚至因市值规模和流动性不满足上市条件而被强制退市。以美国股市为例,过去四十年来,共有16000余家企业上市。其中,38%为非盈利企业;共有18000余家企业退市,年均退市比率为8.3%,其中因并购重组退市的公司家数为10000余家,因不符合上市条件和规则而退市的公司家为7400家,另有约600家企业为主动私有化退市。这种大进大出正是美国股市优胜劣汰机制及资源配置功能的充分体现。

  中国股市采用了实质审核的发行制度安排。在发行条件上,设置了财务(主要是盈利水平)、合规、公司治理等较高的发行条件,上市公司资质成为一种稀缺资源。不管市场牛熊,总是有大量企业排队等待发行审核,形成了所谓“IPO堰塞湖”,而一批行业前景佳、成长性好的企业要么不满足盈利要求,要么不堪忍受数年排队之苦,纷纷远走海外上市。在发行价格上,任何询价制度安排在二级市场价格扭曲和投资者炒新狂潮前都不堪一击,股票一上市即被炒至畸形高位,形成了“新股不败”的市场异象。与此同时,微观层面上新股的供不应求和宏观层面上的“谈新色变”相伴相随,新股发行往往被视为股市下跌的替罪羊而被暂缓,中国股市难以形成市场化、常态化的发行节奏安排。

  历经多轮发行制度改革,上市公司资质的稀缺性和租金价值始终没有被打破,上市公司的“壳”价值十余年间也一路水涨船高。以盈利和净资产为主要依据的退市制度在花样繁多的保“壳”把戏前面形同虚设,而在股价普遍性高估的情况下,以市值和流动性作为退市条件也进退失据。可以说,没有市场化的发行制度,就没有市场化的退市制度,在现有环境下退市制度成了一个伪命题,股票市场的优胜劣汰机制一直无法建立。

  四、大股东和中小股东的关系

  在股权高度集中的情况下,大股东更有可能以其他中小股东的利益为代价来追求自身利益,通过追求自利目标而不是公司价值最大化目标来实现自身利益最大化。此时,大股东和中小股东之间将产生显著的利益冲突,这也是各国公司治理要解决的核心问题。

  中国上市公司普遍具有“一股独大”的股权结构,大股东几乎具有无所不管的控制权、执行权和监督权。在股权分置改革之前,大股东往往通过关联交易来侵害中小股东利益,如高价收购大股东资产、为大股东及其附属企业提供信用担保、直接占用上市公司资金等,学界和媒体称之为“掏空”公司。股权分置改革实施后,股份实现了全流通,由于大部分公司的股价长期处于高估状态,大股东更多地通过金融交易来“掏空”市场。例如,炮制各种概念或进行财务造假以迎合市场投机炒作偏好,实现所持股份的精准减持或清仓式减持,自2015年至今年5月份,重要股东(含持股5%以上股东、董监高及其亲属)减持金额高达9837亿元。通过定向发行股票收购资产的形式实现一、二级市场之间的估值套利,近年来收购上市公司股票的估值水平和被收购资产估值水平的差距有6倍之多,蕴含了巨大的套利空间。

  面对逾百倍的估值,再善良的大股东都控制不住自己大幅减持的欲望,正是二级市场的高估值和高换手给大股东提供了“掏空”市场的强烈动机和实施的可能。美国政治哲学家约翰·罗尔斯在《正义论》一书中提出了“无知之幕”这一术语,认为一个人在对自己的社会处境暂时无知的情形下才能判断什么是公平正义。就股市而言,如果大股东变身为中小股东,他显然不会接受现有的市场结构和“掏空”方式。可见,大股东利用大众的蒙昧和狂热进行“合法掠夺”有违社会的公平正义原则,使股市异化为财富再分配的“名利场”,中小投资者成为被掠夺者,金融脱实向虚现象愈演愈烈。


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